Monetaire illusies
Hoe gaan we om met de mogelijkheid dat het monetair beleid zelf misschien de volgende crisis veroorzaakt?
Bij de lancering van de start-nota voor de Vlaamse regeringsonderhandelingen maakte Bart De Wever (N-VA) al duidelijk dat in de komende periode een minder rooskleurig klimaat zal heersen. De Duitse cijfers tonen ons dat bijna dagelijks. En ja, er valt iets te zeggen voor een Duits investeringsplan voor onderwijs en (klimaat-)infrastructuur. Bondskanselier Angela Merkel zal daar vooral om politieke redenen wellicht ook werk van maken. Maar de Duitse economie heeft de voorbije tien jaar getoond dat ze wat aan kan. Veel van de zwakheden van de Europese economie hebben eerder te maken met de politiek van monetaire leerling-tovenaren. Die heeft eronder meer toe geleid dat financiële excessen zijn opgebouwd en dat de diepgaande problemen van Italiaanse en Franse makelij niet zijn aangepakt.
Mijn hoofdvak toen ik studeerde, was monetaire economie. Vandaag kom ik veel autodidacten tegen die de monetaire politiek opvolgen. Het zijn ECB- of Fed-watchers, en ze doen dat goed. Ze kunnen exact zeggen welk woord Mario Draghi in zijn jongste persconferentie nieuw gebruikte en welke boodschap daarachter zit. Er zijn weinig zaken waarop de markten vandaag zo reageren als op de signalen vanuit de centrale bank. Het is niet alleen die realiteit die maakt dat centrale banken op hun beurt zo focussen op de markten.
De economische theorie heeft daar ook aan bijgedragen door te focussen op het concept van inflatieverwachtingen. Eerst veronderstelde men adaptieve verwachtingen, waarbij consumenten en bedrijven geleidelijk leren uit fouten. Dat hing samen met de idee van een ‘exploiteerbare philipscurve’, die stond voor het verband tussen inflatie en werkloosheid. Handig genoeg impliceerde dit dat je moest kiezen tussen menu A met hoge inflatie en lage werkloosheid en menu B met lage inflatie en hoge werkloosheid. In de jaren zeventig kwam de rationele-verwachtingrevolutie, waarbij geen systematische afwijkingen tussen de realiteit en de verwachtingen werden verondersteld.
Verwachtingen 'managen'
Vandaag zitten we in een context waarbij centrale banken vooral de verwachtingen van de financiële markten en de beleggers proberen te ‘managen’. Enige kennis van de geschiedenis leert ons vooral dat ook economische inzichten onderhevig zijn aan modeverschijnselen. Eufemistisch gezegd: de inzichten veranderen nogal met de veranderende context. Dat wordt echter zelden opgemerkt door marktparticipanten of staf bij de centrale bank op het moment zelf. Het is wel goed om af en toe eens wat afstand te nemen en wat als conventioneel wordt aanvaard kritisch te bevragen.
Terwijl de ene leerschool vooral de subjectiviteit van de sociale wetenschappen onder vuur neemt, is ook de omgang met de complexiteit van sociaal-economische processen een dankbaar onderwerp van kritiek. De bronnen van die complexiteit zijn divers, denk al maar aan de realiteit dat ideeën van deelnemers in de economie de loop van de gebeurtenissen beïnvloeden, en de gebeurtenissen op hun beurt de deelnemers. Een lid van het Britse rentecomité merkte enkele jaren geleden op dat hij de pogingen van centrale banken om dominant de verwachtingen van de financiële partijen te sturen tot dan vooral in de Verenigde Staten zag, maar dat hij ze met lede ogen ook steeds meer in Europa zag opduiken.
Overinvesteringen en misallocatie
De lage rente zou nodig zijn om de grote kosten van een deflatiescenario te vermijden. Maar in de economische discipline blijft het oorzakelijk verband onduidelijk. Recessies gaan inderdaad vaak gepaard met desinflatie. Maar het is niet daarom dat lage inflatie ook een economische crisis veroorzaakt. Dat overinvesteringen en misallocatie van kapitaal vaak tot grote en diepe deflatieschokken leiden, daarvoor bestaat wel meer bewijs. De grote recessie van 2009 illustreerde dat nog maar eens. Er is steeds meer bewijs dat de lage rente economische activiteiten met zombiekenmerken in stand houdt.
Er is veel meer discussie nodig over de mogelijkheid dat de lage rente niet de inflatie oplevert die de centrale banken nastreven maar wel grote risico’s en distorsies. Potentieel leiden technologische disruptie, globalisering en demografische factoren tot een periode van lagere ‘natuurlijke’ inflatie. Centrale banken lijken daar niet wakker van te liggen en de Federal Reserve wil zelfs bekijken of de inflatiedoelstelling niet hoger moet zijn. En lang duurde het niet vooraleer de Europese Centrale Bank liet weten ook zulke pistes te exploreren. Dat copycatgedrag is misschien nog maar eens een signaal hoe vatbaar men is geworden voor de trends en de illusies van het moment.
De Grote Moderatie
De vraag die deze econoom weleens aan zijn collega’s zou willen stellen, is of ze echt denken dat recessies altijd kunnen en moeten worden vermeden. De vorige keer dat de beroepsgroep van economen in zoiets als de ‘Grote Moderatie’ geloofde, volgde de grootste crisis in generaties.
Hoe gaan we om met de mogelijkheid dat het monetair beleid zelf misschien de volgende crisis veroorzaakt? Twintig jaar geleden woonde ik een doctoraatsverdediging bij waarop de kandidaat niet kon antwoorden op de vraag hoe het monetair beleid zeepbellen op de markten in rekening moest brengen. Dezelfde vragen blijven ook vandaag in hoge mate onbeantwoord.
